从上图也可以看出，友邦的走势是独立于恒生指数的，风光是独一无二的，与内地保险公司不同。可见大陆保险股随着上证指数不断涨跌。可以说有两只保险股，一只叫友邦，一只叫其他。
一、盈利模式差异
归根结底，盈利模式的不同导致估值的不同。
推动寿险利润的三驾马车是死差、利息差和费用差。如何理解这三个区别？价差是实际投资收益率与定价利率之差，费用差是定价时假设的实际费用率与附加费用率之差，死差是定价时实际死亡率或发病率与假设死亡率或发病率之差。
但是，三者在利润结构上的不同比例差异导致了友邦保险和其他保险的结果。友邦保险的主要利润来自死差和费差。盈利模式是在政策成本控制的基础上，通过销售传统担保产品赚取死差和费用差。与成熟市场的保险公司不同，国内寿险公司的利润来源主要来自利差。盈利模式可以概括为:出售金融政策，将募集的资金进行投资，以赚取利差。
简单来说，友邦模式是卖产品然后盈利，而投资保险基金是副业，而国内保险企业模式就像基金公司，投资是主业。
目前国内寿险公司还没有发布三重差结构的数据，但根据2013年中国人寿开放日的材料，可以窥见豹斑。可以看出，在某些年份，中国人寿的利差率超过100%，这表明中国人寿在死利差和利差方面正在亏损，承保利润为负。
从国内保险资产配置结构来看，股票和证券投资基金占比仅占14%左右。但由于股票等股权投资的波动性，国内保险公司的利润往往是跟随市场的，体现出很强的周期性。所以很多投资者把保险股票当做大盘股指数基金，投资收益自然会随着大盘股指数流动。
对比平安、人寿、新华的净利润与上证指数，可以更直观的看到净利润与上证指数几乎同步。尤其是中国人寿和新华保险在2008年和2015年股灾后明显下滑，而平安在2016年似乎有脱离国内寿险“定律”的趋势。
文章开篇就不难理解大陆寿险公司与上证综指的同步走势。
二、十字路口的选择
内含价值和新业务价值是衡量寿险公司常用的两个指标。内含价值衡量经营成果，而新的商业价值反映公司的未来潜力。友邦保险2016年年报显示，年化新保费增长31%，至51.23亿美元，新业务价值利润率52.8%，表现强劲。超过90%的年化新保费来自保费销售，保费较2015年增长37%。
第一季度增长趋势继续，加权保费收入总额为62.47亿美元，同比增长24%。与2016年同期相比，友邦保险2017年第一季度新业务价值增长55%，达到8.84亿美元，年化新保费增长62%，达到17.79亿美元。新业务价值利润率为49.2%，高于2016年第一季度的51.6%，主要是由于产品组合中分红业务的销售增加。
第一季度业绩显示，友邦保险不受内地客户在香港购买保险限制的影响，保持了良好的增长趋势。其实看净投资收益率，友邦不如内地寿险，但仅凭承保的死差和手续费差就能脱颖而出。
像友邦保险这种靠卖出来保证的产品，卖出一份保单，利润和现金流基本锁定。保单卖高价，利润会更多。只要新的业务价值率和保费稳步上升，利润增长就已成定局。
毫无疑问，国内上市寿险公司也想做国内的朋友。
但是，为了实现死差和费差，保底产品一定要一直卖下去。以转型中的新华保险为例，2016年全行业实现原保费收入3.10万亿元，同比增长27.50%。而敢于掰壮士断腕的新华保险，却主动减持短期产品，保费增速趋近于零，迅速跌至行业前十。转型之路会经历阵痛，扩散驱动的模式似乎容易得多。在十字路口，国内保险基金选择了一条轻松的“顺势而为”之路。
可能是人们的保险保障意识不够，或者是人们的投资需求太高。保险公司单纯迎合市场需求，创新各种产品，大力推广万能保险等理财产品。恒大、宝能、安邦等保险新秀异军突起，安邦人寿创造了6年总资产从5亿元增长到1万亿元的奇迹，有效压制了中国人寿。
这些“菜鸟”可以说是充分发挥了“融资——投资”的模式，乐在其中。在银行保险渠道中，投资者被有前景的高收益产品所吸引，保费规模飙升，而高额的债务成本推动了对更高投资回报的寻求，如短期负债配置长期资产，流入二级市场等。但是他们太小了，不知道命运给的所有礼物，他们已经在黑暗中出价了。不管怎样，后面意味着高风险。
直到去年四季度，宝能、恒大等保险基金发帖后，证监会主席发表了妖精与害虫的讲话，随后集中发布了一系列管控政策，主要是限制万能保险等短期产品比例和股权投资比例。从环比数据来看，万能保费环比下降。
三、退货保证
现在这个行业似乎正在重新走上回归安全、改造传统保险的道路。与这些新生的被迫转换保单的保险公司不同，上市保险公司是被低利率环境“逼上梁山”。
债务方由于产品同质化容易发生价格战，债务成本增加，而投资方受低利率影响，面临“资产短缺”，投资收益率下降压力越来越大，利差被挤压，投资驱动模式越来越难以维系。
目前，平安人寿在转型的道路上走得比较远。2016年，中国平安首次披露三差比例。价差仅占新业务价值的34%，而死差和费用差的其他差异占66%。其中，长期保底产品的价差仅占22%，而死差价、费差等其他差异占78%。说明平安对利差的依赖越来越小。
其实是有望达到这样的效果的。银保渠道成本高，产品多为短期理财，新业务价值率低，平安代理渠道产出占89%。另一方面，平安的产品结构主要是新业务价值率高的支付产品。
虽然平安的新业务价值率低于友邦保险，但已经是业内最好的了。相信在可预见的未来，平安人寿还会继续深化返保之路，期待未来会有量变和质变，从而带动存量情况的改善。但从平安目前的估值来看，似乎是市场不买单，可能是因为被过去高利率的产品所拖累，也可能是因为平安覆盖了银行、证券、保险等综合金融，市场很难给出正确的估值。祝中国和平在深化安全的道路上越走越好。
另一个值得关注的是新华保险。新华社CEO表现出壮士断腕的决心:“回归保险原点，加快转型发展，是公司当前和未来的主要任务。2016年工作基调是规模稳定、价值增长、结构优化、风险可控。即使速度放缓，规模稳定，排名下滑，也要把加速转型发展放在首位。”
虽然新华保险保费增长率有所下降，但产品结构和渠道结构有了很大改善，其中传统保险和健康保险新业务高价值率在产品结构中的比重稳步上升，而在产品期限结构中，短期和批发产品积极减少，新业务高价值率保费产品增加。第一年保费收入236.85亿元，同比增长41.3%，其中10年期及以上保费收入141.34亿元，占比59.7%。渠道结构方面，2016年代理渠道增速明显加快。参考平安人寿，新华保险在代理渠道空上还是有很大提升的。
第四，路有阻力，长
虽然人民群众的收入和安全意识在逐步提高，政策在支持回归安全，但说实话，转型之路是漫长的，要达到友邦保险的标杆还有很长的路要走，尤其是在产品设计和代理质量上。
目前保险的投资逻辑倾向于分散驱动，验证转型成功需要更多时间。总有一天，更多的数据可以支撑保险公司的成功转型，参考友邦保险的股票走势经验也不晚。
从利差驱动模型出发，目前保险类股的主要观察是希望证券市场的表现带动保险公司的利润增长。
其次，利率上升。在低收益环境下，除了抑制投资收益外，保险准备金的折现率也会明显下降，这就需要计提更多的准备金。相反，全球流动性收紧不仅可以减轻寿险公司配置资产的压力，还可以降低下半年对保险公司的拨备，释放更多利润。
根据中国会计准则:传统保险准备金折现率假设=国债收益率曲线750天移动平均线+流动性溢价假设。中国在2014年开始进入利率下行通道，期间国债收益率曲线迅速下降。由于750日均线造成的滞后，传统保险的贴现率在2016年开始快速下降。所以2016年保险公司也增加了拨备，2016年底国债收益率开始上升，假设国债收益率缓慢反弹或者维持在目前水平。10年期国债收益率的750日均线将在今年第三季度后缓慢上升，从而带动寿险公司减少拨备或不拨备，甚至释放准备金，从而提高或增强保险公司的利润
总结:
友邦保险以承保的死差和费差驱动的盈利模式，无疑是保险业长期可持续发展的出路。国内大型寿险公司也在回归保底，但差距还是很大。友邦保险赢得只看业绩的港股投资者的青睐是合理的，就像腾讯一样，唯唯诺诺。转型先锋的和平与新华值得长期关注，期待质的改变。目前，根据利差驱动的模型逻辑分析，更高的确定性是利率上升有利于寿险公司增加投资收益，提高利润，但唯一不可控的因素是证券市场的波动。
